股東接連減持，上海復旦（01385）長牛趨勢要扭轉了嗎？

智通財經APP瞭解到，上海復旦近期持續遭到諸多股東減持，上海聖壕、上海煜壕、上海煦翎以及上海壕越作為一致行動人於去年12月底前已累計減持了3255.23萬股，佔公司總股本約3.99%。而上海政本及上海年錦則於半個月前開始減持計劃，三個月內減持不超過1467.78萬股，佔公司總股本的1.80%。

此外，在一個月前，Tenbagger Capital Management就減持該公司705.4萬股，每股作價36.43港元，減持總金額約為2.57億港元。去年12月份的持續減持利空頻出，使得該公司估值回撤了近20%，但今年1月份恆指開門紅，帶動該公司三個交易日反彈超12%，趨勢也正在逐步修復。

然而，諸多股東為何減持？是業績出問題了還是賺夠了合理退出，以及是否存在投資邏輯的改變，這是懸在長期投資者心坎上的棘手問題。

減持與基本面無關，各大業務增長穩健

首先，從業績上看，上海復旦還是比較樂觀的。從過去十年看，該公司收入從2012年的7.04億元增至2021年的25.77億元，複合增速15.5%，而近兩年增速明顯加快，2021年及2022年首三季增速分別為52.42%及47.63%。淨利潤變動無規則波動較大，但首三季達到8.59億元，創下過往歷史最好的水平，淨利率31.77%。

上海復旦生產研發各類芯片產品，近幾年芯片歸類業務分類都在調整。2019年該公司主要將各類芯片歸為兩類，集成電路產品的設計、開發與銷售和集成電路產品的測試服務，2020年將集成電路改成IC產品，2021年將具體產品單獨分錄，分成安全與識別芯片、非揮發存儲器、智能電錶芯片、FPGA芯片及其他產品。

近幾年，該公司產品構成變化顯著，安全與識別芯片、非揮發存儲器及測試服務收入貢獻逐年走低，而智能電錶芯片及FPGA芯片則恰恰相反，2022年首三季份額分別提升至17.2%及22.2%。不過從數據看，上述產品收入均是增長的，其中FPGA芯片增速最快，2021年及2022年增速基本翻倍。

FPGA芯片是邏輯芯片，相比於CPU，計算及圖像處理速度更快，而相比於ASIC芯片，研發及上市週期更短，且成本也更低，目前市場規模較小，不到100億美元，但保持雙位數的增長，行業需求潛力大。該公司重視FPGA芯片產品開發，除了成長貢獻，還有FPGA芯片利潤率也非常高，毛利率基本在80%以上。

該公司重視研發，研發在費用中佔據大頭，2022年首三季研發費用率達20.71%，而研發支出有60%投入到FPGA產品上。此外，該公司現金流也非常充足，賬上有超過11億元的資金，負債率又低，因此該公司每年都有大量的資金投入理財，產生的利息收入足以覆蓋利息支出。

從長週期看，上海復旦過往利潤變動雖然不穩定，但近三年都是爬升趨勢，2022年首三季，毛利率和淨利率分別為65.01%及31.77%，較2020年年度提升19.06個百分點及23.9個百分點。這主要得益於產品構成的變化，改變了利潤貢獻結構，同時在費用控制優化，期間費用率持續下降，使得年化ROE超20%。

需要注意的是，上海復旦是國內首家推出超大規模億門級FPGA產品，而且產品技術不斷迭代，目前其14nm十億門級FPGA芯片預計於2022年底完成流片，2023-2024 年有望進入量產階段，此外，該公司也是唯一的國產28nm PSoC供應商。FPGA芯片有望持續推動該公司成長及利潤率的提升。

市值回報率高，長期仍存在機會

上海復旦基本面沒有問題，相反還具有增長預期，如果無關業績，那股東減持大概率是自身的原因，主要為資金週轉需要，或者回報率已經符合預期，而從退出的各類股東看，回報率是最核心的原因。

上市公司的回報率主要分為市值溢價和分紅報酬，上海復旦在2014-2020年期間都沒分過紅，2021年才啟動分紅，而派息率僅為9.88%，因此分紅報酬非常低，並不能滿足長期投資者的回報需求。但該公司市值溢價卻非常高，從過去十年看，2013-2019年市值無明顯上升，而2019至今，市值翻了3.52倍，而相比剛上市時翻了16.7倍。

作為較早佈局的股東，持有市值溢價已賺的盆滿缽滿，減持退出是合理訴求。其實，上海復旦利潤明顯改觀，規模利潤逐步凸顯，2021年也開始分紅，按理說步入了成果收穫期，如果繼續持有或可能產生市值溢價+分紅雙重回報。

然而，投資者都有自身的一套投資標準，以成長為目標的投資，往往利潤收穫期認為估值就到了階段性峰值，同時回報率可觀，市值溢價預期不高，就會尋找新的標的，而以分紅為目標，是穩健的投資理念，市值成長需求相對較緩和。當然，除了這兩種投資理念，還有趨勢性投資，事件、政策驅動性投資等，投資者配置及退出的邏輯都有一定的差異。

上海復旦將引入新的投資理念，在過去，由於利潤波動大使得PE值失效，PEG也不具有參考價值，2021年後，這兩個指標有效性逐步凸顯。2021年及2022年PE值在35.4倍及18.8倍，PEG在0.1及0.2，處於修正過程，如果未來三年以50%增速平滑增長，PEG在0.4，市值仍處於低估狀態。

上海復旦在被減持這段時間，股價抗跌性很強，這也表現出了業績的支撐性，以及新投資理念的介入。同時，該公司也獲得諸多投行的認可，且基本為買入評級，比如第一上海看好公司業績前景，預計未來三年收入呈雙位數增長，維持“買入”評級，目標價50港元，而現價為33.45港元。

通過收集各大投行的研報，不難發現，投行的關注點主要在於FPGA產品前景，該公司目前已經向超過500家客戶供應FPGA芯片，PSoC青龍產品已經開始銷售，14/16nm的10億門級FPGA產品也在按計劃研發中，預計將於2023年量產。投行一致認為，FPGA芯片將成為收入增長主要驅動力。

實際上，除了FPGA芯片，智能電錶的潛力也不可忽視。上文也談到，智能電錶收入增速也較快，收入份額持續提升，而國內市場主要以統一招標的形式釋放需求，供應關係會比較穩定，且每年都有新增量，今年上半年招標量增長17.2%，驅動業務增長，同時一帶一路釋放海外需求，智能電錶存在諸多需求增長點。

綜合看來，上海復旦遭到股東減持屬於正常退出行為，和基本面關係不大，不過該公司盈利改善明顯，分紅回報也已得到重啟，且目前估值水平較低，得到諸多投行認可，FPGA產品及智能電錶產品有望驅動公司持續性成長，推動利潤率的提升。雖然短期估值仍受到股東退出壓力，但長期有業績支撐，仍存在較高的市值溢價機會。