《投資百事通》作為南方財經投教基地的專欄節目，專注於投資者教育，特邀專業嘉賓，介紹金融知識，分享投資智慧。近期“行業一點通”系列專題，南方財經投教基地聯合創金合信基金公司投教基地“合信島”，介紹行業研究的通用方法，以及化工、消費、週期、醫藥等行業的研究重點，幫助投資者融會貫通，把握行業基本面分析方法，倡導理性投資、價值投資。
嘉賓：創金合信基金經理 胡堯盛
五個維度展開行業研究
許多行業，像週期、消費、科技、醫藥、金融、地產等等，不同的行業之間差異性非常大。但是其實背後它的研究框架，自上而下的框架，有些是共通的。我介紹一下我個人理解的研究方法的通用性。
首先第一點，要去看這個行業它的商業的本質是什麼？你必須知道這個公司是做什麼的？它這個生意是什麼？是賣飲料、賣酒的，還是做遊戲的，還是挖礦的，等等。從一箇中長週期的角度上來看，我們需要判斷的是，這個公司所在行業它的商業運作過程，它的產業趨勢。所以，我們首先是要從最簡單的這個角度去入手，去考慮這個公司它的生意是怎麼樣的。
第二點，就是這個公司它的商業模式是怎麼樣？就是這個公司通過什麼樣的策略能把事情給做好？比如說白酒，大家都知道這個商業模式是什麼，那麼對於白酒企業，首先我們就要去分析這個東西是怎麼賣的、通過誰去賣等等。如果我們把這一系列的問題分階段去解決清楚了，然後再把它串起來，其實就會形成一個比較有體系的方式去研究這個商業模式究竟是怎麼演變，怎麼變得更好，它的優勢體現在哪裡，它的缺點在哪裡，未來通過什麼樣的方式可以以它的優勢來彌補它的劣勢。
第三，就是關於競爭格局。
第四，是成長空間。
第五，是核心競爭力。
競爭格局影響公司成長性
其實競爭格局這個問題在任何做行業研究的層面都是非常關鍵的一點。
大家覺得什麼樣的競爭格局是最好的？什麼樣的生意是最好的？其實最好的生意是壟斷的，生意壟斷就意味著你沒有競爭對手，你說了算。那麼壟斷的競爭格局它的特點是什麼？它是不考慮需求，它只考慮供給。例如，茅臺一家獨大，它不用考慮需求，酒只要生產出來就能賣得掉，那麼研究的核心是在於這個酒它能賣多少瓶？能生產多少酒出來？所以競爭格局裡面最好的生意是壟斷的生意。
從競爭這個角度上來看，我們還需要去分析這個競爭是行業跟行業之間的競爭呢？還是同一個行業之間公司跟公司之間的競爭呢？在市場經濟剛開始的時候，可能很多產品都是屬於初創期，往往很難遇到一個非常強的競爭對手，只要你敢做，那麼你這個產品可能就能做得出來。但是現在你會發現，隨著時代的進步，很多新的商業模式出現了，那麼行業上的競爭更多的是模式的競爭。就比如說預製菜，就是所謂的半成品，你拿回家之後稍微熱一下稍微處理一下就可以直接吃了。這樣的一個小的細分行業，它所面臨的競爭是來自於行業的競爭，像外賣和社區團購對它的衝擊力其實是比較大的。
什麼樣的競爭格局比較好？我們更多的是從公司層面來解釋這個問題。競爭格局好就是這個行業的大部分市佔率是由前3家或者說前5家所佔據，這意味著整個行業的價格維護體系、規模效益、投入產出比都具備非常好的效果。大家可以發現在家電在空調行業，格力、美的是雙寡頭，在牛奶方面，蒙牛、伊利是雙寡頭。
為什麼競爭格局很重要？因為競爭格局它直接決定了公司的毛利率、利潤率以及淨資產收益率（ROE），它究竟是高還是低？未來有沒有可能繼續提高？競爭格局好的公司，會充分享受到這個好的格局所帶來的紅利。例如大家可以發現，格力、美的的ROE一直處於比較高的水平，可能很多小企業就沒有辦法直接進入這個市場了，因為它已經形成了非常強大的規模效益。所以從這個角度上來看，競爭格局是我們判斷一個行業或者說一個公司非常重要的一點，因為它直接決定了這個公司未來的成長性。
三個角度分析成長空間
關於空間，所有人都喜歡空間大的，特別是想象空間無限大的行業。
關於空間這樣的維度，我們從三個角度來分析。第一是行業的空間，第二是子行業的空間，第三是公司的空間。我們需要把這個層次分清楚。
1、行業的空間
可能很多人做投資看空間第一個看的就是行業的空間。例如，新能源汽車現在滲透率這麼低，未來滲透率會提高很多，這個行業空間無限大。如果我們能夠找到這些行業空間很大的板塊，對於投資來說是一個非常好的點。
行業空間的打開靠的是什麼？其實大家可以發現，偏成長性的板塊它更多的是通過技術革新帶來一輪新的產業的爆發。比如說個人電腦這個產業週期的爆發，比如說智能手機這個產業的爆發，再比如說現在的AR、VR等等。如果我們想要去追求一個非常大的行業的空間，那麼肯定是要找到那些具備技術革新能力的，或者說具備技術創新潛力的行業。技術革命會帶來整個行業的空間爆發式的增長，舉幾個小例子，比如說電商，阿里的淘寶，京東的自營，現在我們來看可能都是非常成熟的一個商業模式了，但是在10年前，在當時來看，可能沒有人能夠看得清楚，電商能夠做到非常大的規模。通過萬物互聯的技術革命，就會發現電商從當初發展到現在，是非常強大的。現在一個比較中性的預測，可能社區團購的未來體量在1萬億的規模。從這角度上來看，某個行業它如果要具備非常大的空間，那一定是要有非常強的商業模式的創新，而且這個商業模式的創新可能在某種程度上是需要由技術革新來支撐的。這是對於行業空間的第一個小點的判斷。
那麼第二小點的判斷就是在於產業升級。產業升級帶來的是什麼？比如說寧德時代是做電池的，把電池的產能無限擴大，這背後基於的是什麼？背後的基礎是未來的新能源汽車可能會具備非常強的需求的爆發性。那麼，如果寧德時代對整個產業做整合，先擴產，先把這個需求補上去，那麼是完全可以帶動產業鏈裡面其他的所有公司的規模進一步往上增長。所以說，產業升級往往並不需要太強大的技術革新，而更多的可能是在於新的市場需求帶來爆發式的增長。
以上這兩個小點作一個簡單的總結。就比如說技術革命、技術創新可能更多的會體現在互聯網行業，科技互聯網，比如說騰訊、美團、阿里等等。產業升級可能更多的是體現在製造業層面，比如說像寧德時代、新能源汽車等等，包括半導體。所以說不同的行業看行業空間的這個維度也是不一樣的，但是背後的核心還是在於必須得有新的商業模式的創新。
2、子行業的空間
行業大空間判斷清楚之後，我們接著要去看子行業的空間。每一個大的行業裡面它都會具備非常多的子行業。比如說科技互聯網行業，有做遊戲的，有做電商的，有做短視頻的，還有做直播的，還有賣菜的，子行業特別的多，每個子行業需要去做具體分析。
再比如說消費行業，大家都覺得是一個比較成熟的行業了，可能每年的增速都非常有限，但是大家可以發現，消費行業它的空間打開，可能更多的是在於產品的創新。就比如說在2015年之前，光明最先推出莫斯利安這樣一個常溫酸奶產品，在當時來看它是個新的東西，那麼你會發現當這個新的東西突然打開了市場，伊利、蒙牛都在學，伊利推出了安慕希，蒙牛推出純甄，這個行業的空間打開了很多，對於每個公司來說也是非常大的增值。所以說對於消費行業，它可能更多的是要看產品的創新，產品創新如果能夠帶來一個非常大的單品的增量，那麼再通過渠道的融合，可以帶來非常大的空間。
這說明每個子行業它的行業空間的判斷跟分析，必須要結合它的特點來進行具體的分析。科技行業、製造業、消費行業，它每個行業的特點都是不一樣的，行業空間打開的關鍵變量也是不一樣的，要結合自身情況去分析。
3、公司的空間
那麼對於公司的空間分析相對簡單，因為公司的空間是建立在行業的空間和子行業空間的基礎上的。當公司本身就處於一個非常好的賽道，比如新能源汽車的空間就是很大，如果公司在這個行業裡面是做得最好的，那麼自然而然它就是空間最大的一個公司。
比如說外賣，外賣剛開始興起的時候有很多競爭對手，美團其實在當時處於非常劣勢的一個情況。但你會發現當這個行業空間被打開了以後，首先它處於一個非常好的賽道上，第二點美團它通過自身的經營能夠做到行業第一的水平，也就是說貝塔加阿爾法疊加的背景，就非常容易誕生出一個非常牛的公司，成長性非常好的公司。那麼自然而然也就能伴隨出它的股價會出現一個比較長週期的，而不是短期的上漲趨勢。
核心競爭力取決於公司管理層
關於核心競爭力，更多是體現在公司的層面。我們總結出幾個比較關鍵的點。
我個人認為，可能最重要的是在於公司的管理層，我們要去看這個管理層他是怎麼去做的，他的思路是什麼，他為什麼要這樣做。如果投資者作為公司的管理層，你是不是能夠做出同樣的決策？或者說你覺得你做出的決策有沒有可能會比管理層做得更好？不管這個產品是怎麼做的，整個渠道是怎麼運作的，廠商關係是怎麼建立的，品牌是怎麼打造的，核心都還是得靠人。所以管理層這個因素其實是非常重要的一個點，對於公司的核心競爭力來說是排第一位的。把人的這個問題搞清楚，你就能夠基本上把握清楚這個公司它的成長脈絡是什麼樣的，它未來成長的路徑，以及它有沒有可能成功。
好的管理層其實是不在於它的業績做得多麼好，而是在於企業做得不好的時候，甚至是出現了比較大的危機的時候，他有沒有能力去把這個企業給拉回正軌，這才是評判一個上市公司的管理層是否優秀的一個最核心的點。
可能所有人都會覺得，我業績做得好，我這產品賣得好，我管理層高瞻遠矚，我的戰略制定得非常清晰，事實也證明了我做得很好，這個是沒有問題的。但是，任何的企業，任何的行業，包括每一個人的個人都會遇到不好的時候。在上市公司遇到低潮的時候，不管這個低潮是由經濟不好帶來的，還是因為行業競爭加劇帶來的，抑或因為公司自己犯了一些錯誤所帶來的，但是隻要管理層能夠及時把公司拉回到正軌上來，其實就說明他的糾錯能力跟糾錯的機制其實是非常的強，那麼我們就非常有理由有信心去相信這個管理層，會帶領這個公司走得越來越遠，做得越來越好。
如果說一些比較虛的東西，就是這個管理層它背後到底體現的東西是什麼？是企業文化。有人會說企業文化這個東西太虛了，根本就看不見摸不著，聽上去就像去說大話一樣。但是企業文化它真正體現到每一個上市公司的體系之內，管理層跟員工是如何去做戰略跟策略的制定，以及如何去做執行。好的管理層帶來好的企業文化，而好的企業文化會帶來經營的向上趨勢，必然會體現在我們看到的上市公司報表。
投資框架：以好價格買到好資產
投資其實是建立在研究基礎之上的，所以研究的方法不同，會決定了你選股思路的不同。投資的前提是你要選擇個股，那麼個股我們更多的是要結合研究的方法去判斷。
第一，去找“多魚”的地方，就是什麼樣的行業它具備比較強的經濟特性？比如說白酒、家電等等，都是具備非常好的商業模式。不好的商業模式我們就放棄不看了。
第二，“數月亮”，就是什麼樣的公司是好的？具備強大競爭優勢的龍頭公司，其實它是低風險高回報的1到n的過程。可能很多人會去追求0到1的過程，但是1到n的過程其實反而能夠帶來最大的投資收益空間。
第三，尋找比較好的價格，就是我們去判斷估值。估值並不是一個完全的PE、PB維度去判斷，而更多的是綜合的競爭力，包括公司的增長空間、預期收益率和風險等的綜合評估。
研究的核心點就在於我們要做到研究範圍的大幅減少，投資犯錯的概率要大幅降低，所以說我們要優先選擇這些具備非常好的競爭優勢的行業，以及具備非常強的核心競爭力的一些公司，然後去判斷它的估值是否合理。從這三個維度上儘量減少投資犯錯的概率，以及更精準地去把握住一些比較好的投資機會。
投資的核心是什麼？我把它總結為是以好價格買到好資產。那麼首先得有好資產，所以我們要去尋找一些具備方向性成長的資產，而這類資產它往往都具備非常優秀的商業模式，是一門好的生意，而這個好的生意可能會體現在成長空間比較大，未來預期的現金流可能會非常好，並且有可能進行商業模式複製的這樣一門生意。第二就是去尋找那些中長期成長路徑非常清晰、非常確定的公司，它中長期的經營能夠持續向上，複合增速能做到比較高的水平。好的資產
往往都必須要具備中長期的非常清晰的投資路徑，這個是非常關鍵的一點。第三就在於通過好的價格去買這個好的資產。PE、PB其實並不是絕對的，需要去匹配產業升級的速度、公司的成長性以及潛在的預期收益，來判斷這個估值的位置是高還是低。
當一個大週期非常好的時候，比如說經濟週期、產業週期、產品週期等等都是持續向上的過程中，可能會出現階段性的小週期的錯配，會出現非常好的估值性價比，以及非常好的盈利跟賠率，這往往會帶來比較好的配置機會。綜合來看，我們可能會更偏向於左側去佈局一些具備中長期成長的行業跟公司。
投資有一些逆人性的因素在裡面。當我們能夠通過紮實的研究去判斷出更多的優質資產，同時我們能夠進一步去克服一些人性上的弱點，那麼投資獲勝的概率可能會進一步提高。
【文稿根據錄音整理，相關內容不作為投資依據。證券投資需要注意風險。】
（南方財經投教基地、創金合信基金公司“合信島”投教基地聯合出品）
